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作者：李治國

自“一帶一路”倡議提出以來，中國的企業(yè)和金融機構頻頻活躍于“一帶一路”沿線國家基礎設施、園區(qū)、電力和礦業(yè)等大型項目的投資和融資領域，為“一帶一路”沿線國家各種項目的快速推進和實施注入了充足的資本動力。畢竟，這些項目均需要以資金的落實為根基。

但是，隨著“一帶一路”項目的持續(xù)推進，國際形勢的不確定性增加，國內和國際政治和經(jīng)濟環(huán)境均出現(xiàn)了很大變化，中國資本是否能夠且繼續(xù)保持之前的規(guī)模和速度持續(xù)地向“一帶一路”項目提供融資，以及以何種方式、幣種、利率提供融資，已經(jīng)成為中國決策者、金融機構和投資人必須思考的問題。

本文將從金融機構和企業(yè)的角度，以市場化的項目融資和再融資為切入點，初步分析未來如何在國際和東道國資本市場上（非中國境內資本市場）利用各種項目融資和再融資模式，緩解“一帶一路”項目近期所面臨的資本困境。

項目融資

項目融資是國際上基礎設施和能源等大型項目中被廣泛采用的一種商業(yè)化的融資模式，并被投資人、東道國政府、金融機構、工程承包商、供應商、運營商和承購商等多方認可。其最大的特點是以項目本身資產和現(xiàn)金流作為還款保證進行融資，在各參與方之間盡可能合理地分配風險，從而最大程度地保證項目成功，以實現(xiàn)各方的利益訴求。

一、中國金融機構的角色與作用

中國金融機構在以往“一帶一路”項目實施過程中是融資主力軍，更應在未來項目融資中占重要地位。當前中國金融機構在境外的項目融資中，絕大多數(shù)僅是以參與行的角色參與其中，從融資規(guī)模和項目數(shù)量上看遠遠落后于日本、韓國和歐美同行。當前最緊迫的是，中國金融機構要改變現(xiàn)有的以借款人資產負債表為基礎的貸款評審標準，通過金融機構的后臺研究團隊或第三方顧問，對項目技術、財務和經(jīng)濟可行性進行分析（與東道國和全球的行業(yè)和需求進行比較），并將重點放到評價項目本身的財務可行性上。

在評價財務可行性時，重點關注項目的類型（營利和非營利）、評價標準清單、項目預估成本、融資計劃、財務可行性評價方法、經(jīng)濟和財務目標、財務預測及貸款協(xié)議中需要的財務承諾指標等。當然，政策性銀行和商業(yè)性金融機構在財務評價上側重會有所不同，如政策性銀行會更關注政府類和非營利性的項目，商業(yè)銀行會更關注私營和營利性項目，有時在銀團貸款中會有交叉。

另外，中國金融機構也要更多借鑒多邊國際金融機構的做法，對項目融資形成一套清晰透明的流程，從項目開發(fā)和準備、篩選、財務分析和評價、項目實施監(jiān)督和評價到報告和審計，從而形成以每個具體項目為基礎的項目融資生命周期。

二、項目融資是中資企業(yè)發(fā)展的必然選擇

資本“走出去”應是中國實施“一帶一路”項目的動力源泉，沖在最前線的是中資企業(yè)。面對日益嚴峻的國內和國際市場競爭，在國內傳統(tǒng)資金獲得渠道日趨謹慎的背景下，如何實現(xiàn)既能保持業(yè)績增長，又能實現(xiàn)營利增長，必須重視在境外開發(fā)項目時考慮使用各種項目融資模式。

首先，對于中資企業(yè)而言，項目融資可以實現(xiàn)表外融資的功能，會大大緩解過去幾年來中資企業(yè)境外投資占用資金較多的情況，且改善企業(yè)的DSCR（償債備付率）指標。

其次，從國內角度看，盡管融資成本比傳統(tǒng)融資成本高，但是當?shù)街袊惩獾膰H資本市場上去融資時，融資成本會明顯低于國內的傳統(tǒng)融資模式。2020年3月4日，美國10年期國債收益率歷史上首次跌破1%，且美聯(lián)儲3月3日一次性降息50個基點，在當前全球量化寬松進一步明顯的情況下，境外項目融資的成本會進一步走低。

再次，項目融資模式可以降低企業(yè)經(jīng)營風險?！耙粠б宦贰表椖坑捎谄涞赜虮旧硖攸c，具有多種企業(yè)本身無法控制的風險，通過項目融資模式，企業(yè)可以最大限度地將風險局限在其股權投資金額范圍內。

最后，中資企業(yè)應大膽嘗試適合東道國或區(qū)域市場的項目融資模式。比如，非洲目前的離網(wǎng)光伏及I&C光伏項目，已經(jīng)有投資人在采用PAYG（Pay As You Go，隨收隨付制）的模式對離網(wǎng)項目進行融資。其基本結構是：投資人（可以是開發(fā)商和/或組件制造商）設立的SPV（特殊目的機構/公司），SPV采購組件，將離網(wǎng)的家用太陽能系統(tǒng)（SHS）出售或租賃給消費者和用戶，消費者在使用時通過移動支付系統(tǒng)（如手機），支付電費到銀行指定賬戶，銀行基于此向SPV提供不定額的貸款，同時非洲開發(fā)銀行和法國東方匯理銀行提供擔保。這種靈活的模式被普遍認為適合當前非洲市場。

再融資

從“一帶一路”倡議實施至今，部分“一帶一路”沿線國家的項目已經(jīng)完工并投入商業(yè)運營，中國金融機構在這些項目上提供的各類貸款寬限期也已屆滿，并陸續(xù)進入償還期，有些項目的資金償還出現(xiàn)一定的困難。一方面幾年前的融資成本與當前比有些高，另一方面項目的現(xiàn)金流不達預期。除了改善項目現(xiàn)金流外，另一個重要的解決途徑就是再融資，以募集新項目建設所需資金，同時分散風險和降低融資成本?？缇迟Y產證券化即是再融資的重要且有效的可選途徑之一。

一、再融資轉移壞賬風險

從金融機構的角度，如果項目還款出現(xiàn)違約，將帶來不確定的壞賬風險。為了將這些不確定性風險轉移出去，銀行可以大膽嘗試將某一區(qū)域和/或某一類和幾類項目的貸款資產進行打包，到國際資本市場上去發(fā)行CLO（貸款抵押債券）實現(xiàn)證券化。一方面，中國金融機構在現(xiàn)有“一帶一路”項目上的貸款存量規(guī)模巨大，同時在國際信用評級市場上能夠獲得近乎準主權的評級，他們發(fā)行此類證券化產品將受到多數(shù)國際投資者的歡迎，他們應成為“一帶一路”項目資產證券化再融資的主要推動者和先導者。另一方面，中國金融機構掌握利用中國資金的“一帶一路”項目的區(qū)域、行業(yè)分布和履行情況等信息，能夠根據(jù)不同項目、區(qū)域、行業(yè)和資本市場投資者的風險偏好等，對相關“一帶一路”項目貸款資產進行打包，能夠為“一帶一路”項目在某個區(qū)域和行業(yè)的可持續(xù)性推進起到良好的示范作用。中國金融機構發(fā)行CLO的另一個好處，就是金融機構可以借此融入更多資金，為將來“一帶一路”新項目的融資奠定堅實的資金來源基礎，實現(xiàn)資金的循環(huán)利用，減少中國新資金投入壓力。

二、再融資規(guī)避企業(yè)資金回籠風險

中國企業(yè)投資人在“一帶一路”沿線國家的項目投資，最初是為了實現(xiàn)帶動國內的產能輸出和EPC承包業(yè)務，隨著市場環(huán)境的變化，許多中國企業(yè)開始轉向投資、融資、建設和運營全方位地開發(fā)項目。但是不可忽略的現(xiàn)實是，這些項目均是重資產項目且回收期長，項目所在國政治、外匯、經(jīng)濟、環(huán)境、衛(wèi)生和社區(qū)等各種不確定性風險多，這就為項目建成后的長期運營帶來嚴重的挑戰(zhàn)。在不否定這種開發(fā)模式的同時，我們也要考慮通過資產證券化的再融資模式實現(xiàn)一定程度的退出，從而規(guī)避風險，回籠投資資金用于新項目的投資，并向產業(yè)鏈條的更高端投資和融資業(yè)務邁進。從商業(yè)角度而言，投資的根本目的是實現(xiàn)盈利，長期持有、運營及資產證券化均應成為投資決策時決策者需考慮的選項，即在任何項目的投資時均應考慮項目未來的再融資可能性，并為此預先搭建好適當靈活的架構。另一方面，如前文所述，這種再融資因為項目已經(jīng)完工且處于運營期，規(guī)避了完工之前的所有重大風險，能夠很大程序上降低融資成本，從而提高項目的IRR（內部回報率）和縮短投資回收期限。

三、再融資方式

就中資企業(yè)“一帶一路”項目資產證券化的具體方式而言，對于未來能夠產生現(xiàn)金流的項目而言，可以嘗試通過未來收益證券化（future flow securitization）模式進行再融資，與傳統(tǒng)的以其他資產為基礎進行證券化不同的是，未來收益證券化的基礎資產已經(jīng)存在，但是證券化的未來收益在簽署轉讓協(xié)議時還沒有產生，但是這并不妨礙就此簽訂轉讓協(xié)議，從法律角度看這在多數(shù)法域均是可安排的。對于那些電力、收費公路、鐵路、港口、供水、污水和垃圾處理、能源、礦產、部分園區(qū)和部分工業(yè)類項目，可以在滿足一定條件的情況下，大膽嘗試到國際資本市場上發(fā)行未來收益證券化產品以實現(xiàn)低成本的再融資，經(jīng)過適當?shù)慕Y構設計，能夠獲得比項目所在國更高的信用評級，使那些位于“一帶一路”沿線國家信用評級不高的項目再融資成為可能。

提高融資能力的建議

在“一帶一路”倡議實施的前幾年，來自中國的資本以絕對的數(shù)量規(guī)模主導著這些國家的各類項目，為“一帶一路”倡議的實施奠定了堅實的基礎。但是中國金融機構、企業(yè)和相關利益相關方需要即刻開展實質性地合作，共同探討如何在未來可持續(xù)地推進新項目的實施和落地。

一、中資金融機構

為了更好地實現(xiàn)“一帶一路”項目在國際資本市場上的項目融資，中資金融機構可以在總結參與其他國際項目融資的經(jīng)驗基礎上，利用與其他國際金融機構的合作關系，積極向中資企業(yè)推薦項目融資模式，并向國際同行推薦中資企業(yè)參與的項目；研究制定基于項目的貸款評審標準，并將標準和流程公開化、透明化，優(yōu)化項目融資團隊人員構成和第三方顧問聘請流程，理順項目融資業(yè)務的各個環(huán)節(jié)。金融機構還應在金融產品的創(chuàng)新上下功夫，能夠為中資企業(yè)設計出如PAYG那樣適應東道國市場的項目融資產品，為中資企業(yè)的“一帶一路”項目投資打開資本之路。除金融機構自身的CLO產品外，金融機構也應大力支持中資企業(yè)利用“一帶一路”項目的未來現(xiàn)金流進行融資，在風險可控前提下，為相關資產和收益的擔保解押提供便利。

二、中資企業(yè)

中資企業(yè)在“一帶一路”項目開發(fā)和執(zhí)行過程中，首先要了解包括融資模式在內的當?shù)厥袌?，并從純商業(yè)角度評估項目的盈利能力；其次，要多接觸和了解當?shù)亍H多邊和大型跨國金融機構，尋求低成本和適應東道國市場的項目融資模式，而不是僅局限于中資金融機構；再次，在項目投資決策時，要優(yōu)先考慮前期耗時稍長的項目融資模式，并將未來再融資納入到項目財務模型。

三、政府部門

在目前中國“一帶一路”項目資金支持日趨謹慎的情況下，對于新項目，政府部門除了鼓勵之外，應著手改變對金融機構和企業(yè)的評價方式，給予他們足夠的市場主導權和決策權，創(chuàng)建能夠形成國內合力的平臺框架。同時，基于項目未來現(xiàn)金流的國際項目融資和再融資特點，加強“一帶一路”國際合作推進，搭建國際交流合作平臺和長效機制，凝聚國際利益相關方共識，實現(xiàn)“一帶一路”項目投資資金來源的多元化，提高項目成功率。

中國在“一帶一路”沿線國家已經(jīng)形成投資存量的完工項目，應成為中國金融機構和中資企業(yè)募集未來“一帶一路”項目所需要增量資金的基礎，通過資產證券化等再融資模式，盤活存量資產及其未來現(xiàn)金流，在國際資本市場上發(fā)行證券化產品，實現(xiàn)“一帶一路”項目投資主體國際化、多元化和市場化的目標。在降低現(xiàn)有項目的融資成本且使這些項目在經(jīng)濟上更具有可行性的同時，也可募集更多新資金用于彌補“一帶一路”新項目資金缺口。在使用這些資金用于新的“一帶一路”項目時，積極嘗試項目融資模式，從而真正實現(xiàn)“一帶一路”倡議實施所需要資本的可持續(xù)性。